Yazar: Tabby Kinder
Çeviri: Mert Söyler
Yazının orijinaline bu linkten ulaşabilirsiniz.
Yapay zekâ çağını ayakta tutacak veri merkezleri, küresel sermayenin yeni gözdesi oldu. 2030’a kadar bu alana 3 trilyon doların üzerinde yatırım yapılması bekleniyor. Fakat bu büyüme dalgası; borç riskini, enerji krizini ve aşırı kapasite korkusunu da beraberinde getiriyor.
Meta, “Prometheus” ve “Hyperion” adlarını verdiği veri merkezleri inşa ediyor, Elon Musk’ın xAI şirketi “Colossus” üzerinde çalışıyor, OpenAI ise “Stargate” projesini geliştiriyor. Her biri 100 milyar doları aşan bu projeler, dünyanın en güçlü süper bilgisayarlarını kurmayı ve yeni bir yapay zekâ dönemini başlatmayı hedefliyor. Fakat bu dev yatırımlar, yapay zekâ çağını besleyecek veri merkezlerinin oluşturulması için gereken toplam harcamanın yalnızca küçük bir bölümü. Bu süreç, modern tarihteki en büyük sermaye hareketlerinden biri olarak görülüyor.
“Gerekli sermaye miktarı gerçekten muazzam. Fırsatın ölçeği tek bir finans piyasasının kapasitesini zorluyor. Bu yüzden özel sermayenin de ağırlıklı rol oynadığı, çok yönlü bir finansman yaklaşımı gerekiyor” diyor özel sermaye grubu Blackstone’un küresel altyapı ve varlık temelli krediler başkanı Rob Horn. Şirket, 85 milyar dolarlık bir veri merkezi platformunu yönetiyor. Google, Amazon, Microsoft ve Meta’nın 2026’da veri merkezlerine 400 milyar dolardan fazla yatırım yapması bekleniyor. Bu, bu yıl halihazırda yapılan 350 milyar dolarlık harcamanın üzerine eklenecek.
Veri Merkezleri Küresel Ekonomiyi Yeniden Şekillendiriyor
Ancak bu kadar büyük bir para akışı, aşırı kapasite, uzun vadeli kârlılık ve enerji tüketimi konularında endişeleri de beraberinde getiriyor. Yapay zekâ altyapısı için finansman sağlayan bir bankacı durumu şöyle özetliyor: “Veri merkezi kurmaya çalışan birçok girişim başarısız olacak. Sermaye piyasaları şu anda neredeyse her şeye para saçacak kadar çılgın bir dönemde. Bundan sonraki aşamada mantığın galip gelip gelmeyeceğini merak ediyorum.”
Bir zamanlar gayrimenkul piyasasının niş bir alanı olarak görülen veri merkezleri, son dönemdeki hızlı inşaat temposuyla en gözde yatırım araçlarından birine dönüştü. Bu yılın sektörde rekor kırması bekleniyor. ABD’de şu anda yaklaşık 20 gigawatt’lık faal veri merkezi kapasitesi bulunuyor. Yıl sonuna kadar küresel ölçekte 10GW’lık yeni tesisin temelinin atılması, 7GW’lık kısmın da tamamlanması öngörülüyor. Bu tahminler, gayrimenkul danışmanlık şirketi JLL’ye ait.
Geçmişte, Amazon Web Services, Microsoft Azure ve Google Cloud gibi “hiper ölçekli” şirketlerin veri merkezlerine yaptığı yatırımlar çoğunlukla kendi kaynaklarıyla finanse edilirdi. Ancak üretken yapay zekâ için gereken işlem gücü bu tabloyu değiştiriyor. Geçen yıl maliyetler 200 milyar dolara kadar çıkmış ve büyük ölçüde şirketlerin iç nakit akışlarıyla karşılanmıştı. Bu yıl maliyetlerin iki katına çıkması, önümüzdeki yıl ise daha da artması bekleniyor.
Bazı ekonomistler, bu dev teknoloji şirketlerinin nakit rezervlerinin ne kadar daha dayanabileceğini sorgulamaya başladı. Yatırımcılar da bu harcamaların ne zaman gerçek yapay zekâ gelirlerine dönüşeceğini merak ediyor. Morgan Stanley analistlerine göre bu şirketlerin üretken yapay zekâ gelirleri geçen yıl yalnızca 45 milyar dolardı. Ancak 2028’e kadar bu rakamın 1 trilyon doları aşması bekleniyor. Bu tablo, finans çevrelerinin hızla doldurmaya çalıştığı dev bir finansman boşluğu yaratmış durumda.
Gayrimenkul danışmanlık şirketi JLL, bu yıl 170 milyar dolar değerindeki varlığın inşaat kredisi ya da kalıcı finansman gerektireceğini tahmin ediyor. Fakat Morgan Stanley analistlerine göre 2029’a kadar veri merkezlerine yapılacak küresel harcamalar 3 trilyon dolara yaklaşacak. Bunun yalnızca 1,4 trilyon dolarlık kısmının büyük teknoloji şirketlerinin sermaye harcamalarından gelmesi bekleniyor. Geriye kalan 1,5 trilyon dolarlık dev finansman açığı, yatırımcılar ve geliştiriciler tarafından karşılanmak zorunda.
Bu açığı kapatmak için özel sermaye fonlarından girişim sermayesine, devlet varlık fonlarından banka kredilerine, tahvillere ve özel kredilere kadar her türlü kaynak devreye giriyor. Ancak giderek artan biçimde, bu fonların önemli bir bölümü borçlanma yoluyla sağlanıyor. Hukuk şirketi Norton Rose Fulbright’ın hazırladığı bir rapora göre, bu yıl yaklaşık 440 milyar dolarlık veri merkezi projesine 60 milyar dolar kredi aktarılıyor. Bu rakam, 2024’te kullanılan borç miktarının iki katı. Newmark’ın verilerine göre yalnızca bu yılın ilk çeyreğinde 25 milyar dolardan fazla kredi verildi.
Milyarlarca Dolarlık Tesisler Birkaç Yılda Çöp Olabilir
Veri merkezlerini finanse etmek, yalnızca maliyetlerin artma riskiyle değil, aynı zamanda teknolojinin beklenenden çok daha hızlı eskimesiyle de büyük bir risk taşıyor. Bu durumda yatırımcı, tesisin değerinin düşmesi ya da erken satışa zorlanması gibi sonuçlarla karşı karşıya kalabiliyor. Bu nedenle, kasasında bol nakit bulunan teknoloji devleri bile, borcun ucuz ve erişilebilir olduğu bu dönemde riski paylaşma yoluna gidiyor. Anlaşmalar, proje finansmanından yapılandırılmış borç çözümlerine, inşaat kredilerinden varlık temelli menkul kıymetleştirmelere ve yeşil tahvillere kadar birçok farklı modelle yapılandırılıyor.
Meta, bu ay özel sermaye yatırımcılarından oluşan bir konsorsiyumdan, Pimco’nun öncülüğünde 29 milyar dolar topladı. Bunun 26 milyar doları borç finansmanından geldi. Şirket bu fonla Ohio ve Louisiana’daki veri merkezlerinin inşaatını finanse ediyor. Böylece yüksek başlangıç maliyetlerini dengeleyip, elindeki nakdi daha hızlı geri dönüş sağlayan diğer projelere yönlendirebiliyor. Apollo, Carlyle, Brookfield ve KKR gibi büyük yatırım şirketleri, Meta’ya kredi sağlamak için aylarca süren bir yarışa girmişti.
Oracle ise farklı bir model izliyor. Şirket, Teksas’ın Abilene kentinde kiralayacağı 2 gigawatt’lık veri merkezinin yapımını dış kaynakla finanse ediyor. Proje, girişim şirketi Crusoe ve yatırım grubu Blue Owl Capital tarafından yürütülüyor. İki şirket, yatırımcılardan 5 milyar dolar öz sermaye, ayrıca JPMorgan’dan yaklaşık 10 milyar dolar kredi sağladı. Bu kredi, Oracle’ın 15 yıllık kira sözleşmesi ile güvence altına alındı.
Oracle, aralarında Abilene’in de bulunduğu tesislerden elde edeceği 4,5 gigawatt’lık işlem gücünü OpenAI’ye sağlamak üzere yıllık yaklaşık 30 milyar dolarlık bir anlaşma imzaladı. Bu sözleşme, OpenAI’nin ABD’deki Stargate veri merkezi projesinin ilk adımını oluşturuyor. Ne Oracle ne de OpenAI, Abilene’deki tesisin inşası için kullanılan borcu bilançolarına yansıtacak. Bu yaklaşım, yani “ihtiyaca özel inşa” (build-to-suit) modeli, ABD’de teknoloji şirketleri arasında hızla yayılıyor.
“Bütün büyük hiper ölçekli şirketlerin kendi inşaat programları var. Üçüncü taraf geliştiriciler, genellikle hazır arsalar ve hızla tamamlanabilecek projeler sunarak fark yaratabiliyor” diyor hiper ölçekli veri merkezi geliştiricisi Rowan Digital’ın sermaye piyasaları uzmanı Tim McGuire. Ayrıca uygun bir arsa bulmanın, yeterli enerji altyapısını sağlamanın ve tesisin inşasını tamamlamanın genellikle üç yıldan uzun süren bir süreç olduğunu ekliyor.
Bu kadar büyük ölçekli “ihtiyaca özel inşa” (build-to-suit) projelerde risk yüksek olduğu için, finansman sağlayan bankalar, yatırımcılar ve geliştiriciler, projeye para koymadan önce Microsoft ya da Oracle gibi dev müşterilerden uzun vadeli kira veya kapasite garantisi talep ediyor. Yani aslında yatırımlar, bu büyük şirketlerin mali güvenilirliği üzerine kuruluyor. Bu durum, özel sermaye fonlarını daha fazla ve daha büyük kredi vermek için birbirleriyle yarışa sokmuş durumda.
Bazı yatırımcılar ise bir adım öteye gidip, veri merkezi geliştiricilerini doğrudan satın alıyor. Geçen yıl Blackstone, Avustralya merkezli AirTrunk adlı veri merkezi şirketini 14,9 milyar dolara satın aldı. Bu, 2021’de KKR ve Global Infrastructure Partners’ın, ABD’li CyrusOne’ı 15,5 milyar dolara almasının ardından tarihin en büyük ikinci veri merkezi satışı oldu. Geçtiğimiz hafta Apollo da benzer bir hamleyle, veri merkezi geliştiricisi Stream’in çoğunluk hissesini satın aldı.
Apollo, önümüzdeki on yılda veri merkezleri için dünya genelinde birkaç trilyon dolarlık yatırım gerektiğini öngörüyor. Şirket, bu alanda halihazırda 38 milyar dolar yatırım yapmış durumda. Bu ölçekte bir sermaye akışı, arsa, enerji veya yapay zekâ veri merkezlerinde kullanılan özel çiplere erişimi olan şirketleri bir anda çok değerli oyunculara dönüştürüyor; elbette, büyük müşterilere zamanında teslimat yapabileceklerini kanıtlayabilirlerse.
Macquarie Capital’dan Sam Southall, sektördeki tabloyu şöyle özetliyor: “Her hafta, elinde boş bir arazi olan ama yarın hiper ölçekli müşterilerle kira anlaşması imzalayacağını düşünen müteahhitlerle karşılaşıyoruz. Arsa ve enerji bağlantısı olan herkes yatırım toplamaya çalışıyor, ancak bu tür müşterilerin güvenini kazanmak ve ciddiye alınmak kolay değil.”
Bu alanda öne çıkan dikkat çekici örneklerden biri CoreWeave. 2017’de kripto para madenciliği yapmak için kurulan şirket, o dönemde bugünkü yapay zekâ modellerinin eğitiminde kritik rol oynayan Nvidia’nın yüksek performanslı GPU’larını kullanıyordu. Yıllar içinde rotasını değiştirip yapay zekâ veri merkezlerini işletmeye yöneldi ve bu yıl Mart ayında Nasdaq borsasında halka açıldı. Şirketin bugünkü değeri 65 milyar dolar.
New Jersey merkezli CoreWeave, yapay zekâ alanına geçişini büyük kredilerle finanse etti; bunların içinde Blackstone’dan alınan yaklaşık 10 milyar dolar da var. Blackstone, bu krediyi güvence altına almak için CoreWeave’in GPU donanımlarını (ki bu GPU’lar artık yapay zekâ veri merkezlerinde varlık temelli finansmanın popüler bir biçimi haline geldi) ve Microsoft’a işlem gücü kiralama sözleşmelerini teminat olarak aldı. Benzer şekilde, Oracle’ın Abilene veri merkezini inşa eden Crusoe da başlangıçta enerji sözleşmelerine erişimi olan bir kripto madenciliği şirketiydi.
Blackstone’dan Rob Horn tabloyu şöyle özetliyor: “Veri merkezleri, ihtiyaç duyulan sermayenin sadece küçük bir kısmını oluşturuyor. 1 gigawatt’lık bir merkezin inşaatı 10 milyar dolardan fazla tutar, fakat gerekli donanımın maliyeti bunun üç katı. Bu yüzden sadece veri merkezi yatırımı değil, donanım, envanter ve tedarik zinciri finansmanı da dev bir fırsat alanı haline geldi.”
Balon Endişesi: Yapay Zekâ Yatırımları Nereye Kadar Sürebilir?
Şu anda yapay zekâ, veri merkezlerine olan toplam talebin yarısından azını oluşturuyor. Yine de sektördeki büyümenin neredeyse tamamı yapay zekâdan geliyor. Bu hızlı gelişme, 1990’ların sonundaki telekom balonuna benzetiliyor. O dönemde şirketler, ABD genelinde 80 milyon milden fazla fiber optik kablo döşemişti; talep olduğundan çok daha yüksek tahmin edilince, büyük bir arz fazlası oluşmuş, maliyetler düşmüş ve birçok şirket iflas etmişti.
Veri merkezi yatırımlarında çalışan bir bankacı durumu şöyle özetliyor: “Şu anda herkes, tüm şirketlerin yapay zekâyı benimseyip bunun için para ödeyeceğini varsayıyor. Hem de bu ödemelerin, yapılan devasa yatırımları karşılayacak kadar yüksek olacağına inanıyorlar. Bu, neredeyse herkesin her an yapay zekâ kullandığı bir dünya demek. Gerçekçi değil, ama buna inanmazsan bu işin sonunda neden zarar yazılacağını görüyorsun.”
Eğer yapay zekânın potansiyeli fazla abartıldıysa, en büyük darbeyi teknoloji devleri alacak. Çünkü veri merkezlerinin önemli bir kısmını kendi kaynaklarıyla finanse ediyorlar ve kendileri işletiyorlar. Bu da hem sermaye yükünü hem de operasyonel ve yasal riskleri doğrudan üstlenmeleri anlamına geliyor. Yapay zekâya olan talep bir noktada duraklarsa veya Çinli girişim DeepSeek gibi şirketlerin modelleri çok daha ucuza eğitilebilirse, bu devler elde tutulması zor, devasa yatırımlarla baş başa kalabilir.
Bugünkü harcamaların çoğu, güçlü yapay zekâ modellerini eğitebilen veri merkezlerine yöneliyor. Fakat teknoloji, eğitimden çok çalıştırma aşamasına geçtikçe, işlem gücü ihtiyacı azalabilir ve bu merkezlerin değeri düşebilir. Aynı şekilde, enerji arzında sıkıntı yaşanırsa ya da çip tedarik zinciri aksarsa, yatırımların geri dönüşü de zayıflayabilir. Bir yapay zekâ şirketinin yöneticisi bu konuda şunları söylüyor: “Bulut hizmetlerine yönelik veri merkezleri sağlam ilerliyor. Ama yalnızca yapay zekâ eğitimi için kurulan merkezlerin uzun vadede aynı performansı gösterip göstermeyeceğinden emin değiliz.”
Sektörde çalışan bir başka bankacı da benzer bir uyarı yapıyor: “Beş yıl sonra bugünkü kira oranlarını bulmak zor olacak. Varlık değerleri konusunda büyük bir iyimserlik var.” Sektöre akan bu kadar büyük sermaye, daha riskli ve spekülatif projelerin bile finansman bulmasına yol açıyor. Artık büyük kiracısı olmayan tesisler için bile para toplanıyor.
Blackstone ve altyapı yatırımcısı DigitalBridge gibi bazı mülk sahipleri inşaatı tamamlanıp kira sözleşmeleri yapılan veri merkezlerinden nakit elde etmek için menkul kıymetleştirme yöntemine yöneliyor. Fakat bazı yatırımcılar bu tür borçları fazlasıyla riskli görüyor. Fakat borcun vadesi geldiğinde bu tesislerin eskimiş ve değeri tartışmalı hale gelme riski yüksek.
Yatırımcılardan biri durumu şöyle anlatıyor: “Şirketler, yüksek kredi-değer oranlarıyla borç veriyor ama teknoloji çok hızlı değişiyor. Eskime riski ciddi bir sorun.” GPU’lar üzerinden verilen krediler de bu riskli tablonun bir parçası. CoreWeave’in başarısından sonra bu tür finansmanlar arttı; artık birçok banka, elinde bu çiplerden bulunduran eski kripto madenciliği şirketlerine kredi sağlıyor. Fakat Nvidia, sürekli olarak daha güçlü ve hızlı yeni çipler üretiyor. Bu da önceki nesil çipleri hızla değersizleştiriyor ve kredi verenlerin teminatını zayıflatıyor.
Eskime riski yalnızca çiplerde değil, veri merkezlerinde de geçerli. Birçok yeni tesis, Nvidia’nın son modeli Blackwell çipleri için tasarlanıyor. Bu çipler, karmaşık sıvı soğutma sistemleri gerektiriyor. Ama teknoloji öyle hızlı ilerliyor ki, birkaç yıl içinde çıkacak yeni nesil çipler farklı soğutma yöntemleri talep edebilir. On yıl sonra elinizde, işe yaramayan GPU’larla dolu, eskimiş soğutma sistemlerine sahip bir bina kalabilir. O noktada yeniden başlamak gerekebilir.
Yine de Microsoft ve Amazon gibi devler bu riski göze alabiliyor. Küresel ölçekleri sayesinde olası kayıpları daha kolay absorbe edebiliyorlar. Ama veri merkezi inşaatlarını finanse etmek için yüklü miktarda borçlanan küçük ve orta ölçekli şirketler aynı şansa sahip değil. Bir veri merkezi kiralama şirketinde yönetici olarak çalışan bir isim şöyle diyor: “Microsoft da Amazon da tam olarak neye ihtiyaç duyduklarını bilmiyor. Sektörde ‘kazanan her şeyi alır’ anlayışı hâkim olduğu için ne bulsalar kapıyorlar. Ama işlerin yavaşlaması halinde bedeli en çok, aşırı borçlanan veri merkezi şirketleri ödeyecek.”