Bir ülkenin ekonomisi büyüyebilir, borsası yükselebilir, yeni fabrikalar açılabilir, şehirleri genişleyebilir. Fakat bütün bunlar, o ülkenin sahip olduğu kaynakları iyi kullandığı anlamına gelmez. Büyüme ile kalkınma arasındaki farkı belirleyen de çoğu zaman tam olarak budur: Tek bir kelimeyle “nitelik” olarak ifade edilebilir; daha uzun bir ifadeyle, ekonominin ne kadar büyüdüğü kadar, bu büyümeyi hangi kaynaklarla, hangi kurumlarla ve hangi toplumsal maliyetlerle gerçekleştirdiği gibi şeyleri kapsar.
Türkiye’nin bugün karşı karşıya olduğu meselelerden biri, toplam faktör verimliliğinin uzun vadeli seyri üzerinden okunabilir. Ancak bu meseleyi yalnızca teknoloji, yatırım veya işgücü becerileriyle sınırlamak eksik kalır. Kuşkusuz sermaye piyasalarının işleyişinden kamu kaynaklarının kullanımına, liyakatten hukuki öngörülebilirliğe, finansal kazanç arayışından şehirlerin afetlere karşı korunmasına uzanan daha geniş bir tartışmanın içindeyiz.
15 Ekim 2026’da küresel endeks sağlayıcısı MSCI’nin Türkiye’de hisse senetlerine yönelik bazı endeks değişikliklerini dondurma kararı alması, bu tartışmayı yeniden gündemin merkezine taşıdı. MSCI bu kararına, belirli küçük ölçekli şirketlerle yakından ilişkili fonların portföyleri üzerinden olası koordineli işlemleri, fiilî dolaşımdaki pay oranlarının güvenilirliğini ve piyasa bütünlüğüne ilişkin kurumsal yatırımcı endişelerini gerekçe gösterdi. Türkiye’nin gelişmekte olan piyasa statüsü şimdilik korunurken, Haziran 2027’ye kadar yeterli ve kalıcı ilerleme sağlanamaması durumunda statü değişikliği için istişare başlatılması da dâhil olmak üzere ileri adımların değerlendirilebileceği açıklandı.
Bu kararın önemi, yalnızca borsadaki bazı hisselerin uluslararası endekslerdeki ağırlıklarının artmasının şimdilik engellenmesi değil. Zira daha temel bir sorunla karşı karşıyayız: Bir piyasanın fiyatlarına, şeffaflığına ve denetim mekanizmalarına duyulan güven zayıflarsa, o piyasanın uluslararası yatırımcılar açısından erişilebilirliği ve yatırım yapılabilirliği de tartışmaya açılır.
Finansal Piyasaların Asıl Görevini Hatırlayalım
Finansal piyasalar yalnızca alıcıların ve satıcıların karşılaştığı yerler değildir. Aynı zamanda tasarrufların hangi faaliyetlere yöneltileceğini, hangi işletmelerin sermayeye erişebileceğini ve hangi yatırımların gelecekte üretim kapasitesini artıracağını belirleyen mekanizmalardır. Bu mekanizmanın sağlıklı işlemesi, sermayenin verimli faaliyetlere yönelmesi açısından önemlidir.
Tam da bu nedenle MSCI kararını bir endeks sağlayıcısının teknik düzenlemesi olarak görüp geçemeyiz. Bu, Türkiye’nin finansal piyasalarının şeffaflığına ve kurumsal güvenilirliğine ilişkin uluslararası yatırımcıların dile getirdiği kaygıların somut bir göstergesidir. Elbette MSCI’nin değerlendirmesi Türkiye ekonomisinin tamamına ilişkin değildir. Fakat sermaye piyasalarının niteliği, ekonominin uzun vadeli finansman kapasitesinden bağımsız da değildir.
Türkiye’nin önündeki riskleri anlamak için toplam faktör verimliliğine dönmek gerekiyor. Toplam faktör verimliliği, yüzeysel bir ifadeyle bir ekonominin emek ve sermaye gibi girdileri ne kadar etkin bir biçimde üretime dönüştürebildiğini ifade eder. Daha fazla çalışan istihdam etmek veya daha fazla makine satın almak üretimi artırabilir. Fakat kalıcı refah artışı için bu girdilerden daha fazla değer üretmek, teknolojiyi etkin kullanmak, iş süreçlerini geliştirmek ve kaynakları doğru alanlara yönlendirmek gerekir.
OECD’nin 2025 Türkiye Raporu, Türkiye’nin uzun vadeli büyüme kapasitesinin geliştirilmesinde verimlilik artışının, becerilerin, yenilikçiliğin ve rekabetçi piyasa koşullarının önemini vurguluyor. Sermayenin hangi sektörlere yöneldiği, yatırımların niteliği ve firmaların teknoloji üretme ve kullanma kapasitesi bu çerçevenin temel bileşenleri arasındadır.
Öte yandan, araştırmalar sermaye tahsisinin Türkiye’deki toplam faktör verimliliği açısından önemini ortaya koyarak, Türkiye’de sermayenin sektörler arasında yeniden dağılımının 2000-2014 döneminde verimliliğe pozitif katkı sağladığını, 2015-2024 döneminde ise katkının negatif olduğunu belirtiyor. Kriz yılları dışarıda bırakıldığında, son dönemde toplam faktör verimliliği artışının neredeyse sıfıra yaklaştığı bulgusu özellikle dikkat çekicidir.
Bu sonuç, Türkiye’nin yalnızca ne kadar yatırım yaptığına değil, yatırımların ne kadar üretken olduğuna bakmamız gerektiğini gösteriyor. Sermaye yanlış alanlarda biriktiğinde, yenilikçi işletmeler yeterli finansmana erişemediğinde veya ekonomik başarı verimlilikten çok ayrıcalıklara bağlı hâle geldiğinde büyüme yaşanabilir; fakat büyümenin refaha dönüşme kapasitesi sınırlanabilir.
Kurallar ve Şeffaflık Arayışı
MSCI’nin kararını bu çerçevede değerlendirdiğimizde, mesele daha da belirginleşiyor. Bir piyasada fiilî dolaşımdaki pay oranlarının güvenilirliği tartışmalı hâle geliyorsa, yatırımcılar şirketlerin gerçek piyasa değerini ve alınıp satılabilir pay miktarını değerlendirmekte zorlanabilir. Koordineli işlem şüpheleri, fiyat oluşumunun sağlıklı işleyip işlemediği konusunda belirsizlik yaratabilir. Bu belirsizliklerin azaltılması için nihai faydalanıcıların şeffaf biçimde açıklanması, gözetim mekanizmalarının güçlendirilmesi ve ihlallere karşı tutarlı yaptırımların uygulanması gerekir.
MSCI’nin özellikle vurguladığı husus da budur: Kâğıt üzerinde düzenleme yapılması tek başına yeterli değildir; düzenlemelerin etkili, sürekli ve bağımsız biçimde doğrulanabilir sonuçlar üretmesi gerekir.
Bu ayrım, yalnızca finansal piyasalar için değil, ekonomik kurumların tamamı için önemlidir. Çünkü kuralların varlığı ile uygulanması aynı şey değildir. Bir piyasada denetim mevzuatı bulunabilir, fakat ihlaller zamanında tespit edilmiyor veya yaptırımlar tutarlı uygulanmıyorsa, mevzuatın varlığı güven yaratmaya yetmez.
Türkiye Ekonomisi Açısından Muhtemel Sonuçları
İlk risk, uluslararası yatırımcıların Türkiye’ye ilişkin risk değerlendirmelerinin olumsuz etkilenmesidir. Gelişmekte olan piyasa endekslerini izleyen fonlar, portföylerini endekslerin bileşimine ve ağırlıklarına göre oluşturur. Türkiye’nin gelecekte bu kategoriden çıkarılması hâlinde, ilgili endeksleri takip eden fonların portföylerini yeniden düzenlemesi gerekebilir. Böyle bir durumda Türkiye hisselerine yönelik satış baskısı oluşması mümkündür.
İkinci risk likidite ile ilgilidir. Uluslararası yatırımcıların ilgisinin azalması, bazı hisselerde alım satım derinliğini zayıflatabilir. Daha düşük likidite, büyük işlemlerin fiyatlar üzerindeki etkisini artırabilir ve fiyat oynaklığını yükseltebilir. Bu durum özellikle işlem hacmi sınırlı şirketlerde daha belirgin olabilir.
Üçüncü risk, şirket değerlemeleri üzerindeki baskıdır. Ülke riskinin yükselmesi veya yatırımcı tabanının daralması, yatırımcıların beklediği getiriyi artırabilir; beklenen getiri yükseldiğinde, diğer koşullar sabitken hisse senetlerinin bugünkü değeri düşebilir.
Dördüncü risk sermayesi maliyetidir. Uluslararası yatırımcıların Türkiye’ye ayırdığı kaynakların azalması, finansmana erişimi zorlaştırabilir veya maliyetini artırabilir. Böyle bir süreç, yalnızca borsada işlem gören şirketleri değil, yatırım yapmak ve büyümek için uzun vadeli finansmana ihtiyaç duyan işletmeleri de etkileyebilir.
Asıl mesele, bu kanalların toplam ekonomik etkisidir. Sermaye piyasalarında güven zayıfladığında ve uzun vadeli finansman pahalılaştığında, teknoloji yatırımlarının, araştırma-geliştirme faaliyetlerinin ve işletmelerin büyümesinin önünde yeni engeller oluşabilir. Finansal piyasa güvenilirliği ile toplam faktör verimliliği arasındaki bağlantı tam da bu noktada ortaya çıkar. Bu tablo, finansal piyasalardaki kurumsal sorunların zaman içinde ekonomideki verimli yatırımları ve kaynak tahsisini olumsuz etkileme durumunu gündeme getirir.
Güven Köprüsü Yıkıldı mı?
Bu mesele bizi son dönemde yaşanan “fonzi gündemine” götürüyor. Yüksek enflasyon karşısında bireylerin tasarruflarını korumaya çalışması son derece anlaşılır. Fakat finansal getirilerin sürdürülebilirliği, risklerin açıklığı ve denetimin etkinliği konusundaki sorunlar büyüdüğünde, tasarruf sahiplerinin güveni zarar görebilir. Finansal sisteme duyulan güvenin aşınması, tasarrufların verimlilik esasıyla değerlendirilmesi gereken yatırımlara aktarılmasını kolaylaştıran mekanizmaları zayıflatabilir. Dolayısıyla sorun, finansal kazanç arayışının kendisi değildir. Sorun, başarının hangi kurallarla elde edildiği ve piyasanın katılımcılara ne ölçüde eşit, şeffaf ve öngörülebilir koşullar sunduğudur.
Bu nedenle fon piyasasındaki güven sorunu ile şehirlerdeki afet riskleri arasında görünürde olmayan fakat önemli bir bağ kurmamız mümkündür. İlk bakışta aynı dönemde meydana gelen fonzi ile İstanbul’da yaşanan selin ortak bir yanı yokmuş gibi görünebilir. Birinde hisse fiyatları, fon portföyleri ve endeksler; diğerinde yağış, altyapı ve şehir planlaması söz konusudur. Fakat her iki alanda da kaynakların nasıl tahsis edildiği, bilimsel bilginin karar süreçlerine ne ölçüde yansıtıldığı ve sorumluluğun nasıl denetlendiği belirleyicidir.
Bir selin ardından zarar gören altyapıyı yeniden yapmak, evleri onarmak ve işletmelerin kayıplarını telafi etmek için kamu kaynaklarının yanı sıra özel kaynaklar da kullanılır. Oysa riskin önceden azaltılması, aynı kaynakların tekrar tekrar onarım için kullanılmasını önleyebilir. Afet yönetimi de bu anlamda bir verimlilik meselesidir: Önemli olan ne kadar harcama yapıldığı değil, harcamanın ne kadar toplumsal fayda ürettiğidir.
Finansal piyasalarda ise aynı ilke başka biçimde karşımıza çıkar. Önemli olan yalnızca ne kadar sermaye hareketi gerçekleştiği değil, bu sermayenin hangi faaliyetlere yöneldiği, fiyatların ne kadar güvenilir bilgi ürettiği ve tasarruf sahiplerinin ne ölçüde korunduğudur.
Bütün bu tartışmaların bizi götürdüğü yer, kurumların niteliğidir. Liyakatin geri plana itilmesi, kuralların kişilere göre değişmesi, kamusal kaynakların kullanımında hesap verebilirliğin zayıflaması ve başkalarına verilen zararın sonuçsuz kalması gibi olguların göründüğünden ve hesaplandığından çok daha büyük ekonomik ve toplumsal etkileri söz konusudur. Bu etkileri yalnızca bireylerin davranış ve tutumlarına bağlamak da doğru olmaz. İnsanların davranışlarını şekillendiren kurallar, teşvikler ve yaptırım mekanizmaları önemlidir. Kurallara uymanın sürekli dezavantaj yarattığı, ayrıcalıkların ise denetimden kaçabildiği bir ortamda kurumsal güven zayıflayabilir. Güvenin zayıflaması, ekonomik ilişkilerin maliyetini artırabilir ve kaynakların verimli alanlara yönelmesini zorlaştırabilir. Dolayısıyla kurumların niteliği yalnızca ekonomik büyümenin arka planındaki bir unsur değildir; yatırım kararlarını, rekabeti, kaynak tahsisini ve uzun vadeli verimlilik kapasitesini etkileyen bir mekanizma olarak karşımıza çıkar.
Döndük Dolaştık Yine Geldik Kurumlara
Gelinen noktada Türkiye’de bugün tartışılması gereken, tek tek olayları aynı nedene indirgemek değil, bu olayların ortaya çıkmasını önleyecek kurumsal kapasitenin ne kadar güçlü olduğudur. Fon piyasalarında şeffaflık ve etkin denetim, şehirlerde planlama ve afetlere hazırlık, ekonomide liyakat ve öngörülebilir kurallar birbirinden ayrı gündemler değildir. Bunlar, toplumun sahip olduğu kaynakları ne kadar iyi kullanabildiğinin farklı görünümleridir.
Ekonomide eğitim ve becerilere yatırım yapmak, yenilikçi işletmelerin finansmana erişimini güçlendirmek, araştırma-geliştirme faaliyetlerini desteklemek ve rekabet koşullarını iyileştirmek kadar, kaynak tahsisinde şeffaflığı ve hesap verebilirliği sağlamak da önemlidir. Şehirlerde ise afet riskini azaltan yatırımlar, güncel mühendislik standartları ve bilimsel imar planlaması öncelik kazanmalıdır.
Sonuç olarak, bir ülkenin gerçek zenginliği, sahip olduğu kaynakların miktarı kadar, o kaynakları hangi ilkelerle kullandığına bağlıdır. Finansal piyasalar güven vermediğinde sermayenin maliyeti yükselebilir; şehirler riskleri yönetemediğinde ekonomik kaynaklar tekrar tekrar onarım için harcanabilir; kurumlar liyakati ve hesap verebilirliği koruyamadığında beşerî sermaye ve verimlilik potansiyeli zayıflayabilir. Bunların hiçbiri tek başına Türkiye’nin geleceğini belirlemez. Fakat hepsi sürdürülebilir refahın yalnızca büyüme rakamlarıyla ölçülemeyeceğini hatırlatır.
Belki de bugün sormamız gereken asıl soru şudur: Türkiye ne kadar büyüyor değil, sahip olduğu emek, sermaye, bilgi ve kurumsal kapasiteyle ne kadar toplumsal değer üretebiliyor? Çünkü bir ülkenin gerçek verimliliği yalnızca bilançolarında, endekslerinde veya millî gelir istatistiklerinde değil, yurttaşlarına sunduğu güvenli, adil ve öngörülebilir yaşamda da kendini gösterir.