Yazar: William H. Janeway
Cambridge Üniversitesi’nde ekonomi profesörü ve girişim yatırımcısı
Çeviri: Mert Söyler
Günümüzün ekonomik ve finansal koşullarına bakmak hem bir akademisyen hem de bir risk sermayedarı olarak düşünce yapımı en çok etkileyen ekonomi kuramcılarını, John Maynard Keynes ve Hyman Minsky’yi aklıma getiriyor. Aralarındaki ilişki sanal görünse de aslında hayati bir önem taşıyor. En azından bir nesil boyunca makroekonomi eğitimine ve uygulamasına yön veren, bugün de “Yeni Keynesyen” modellere kazınmış olan “Keynesyen ekonomi” ile “Keynes’in ekonomisi” arasındaki derin uçurumu gözler önüne seren kişi Minsky idi.
Hyman Minsky doktorasını Harvard’da, “yaratıcı yıkım” kavramıyla teknolojik inovasyonun ekonomik dönüşümü nasıl tetiklediğine ışık tutan Joseph Schumpeter’in danışmanlığında tamamladı. Ardından, Nobel ödüllü Paul Samuelson ve Robert Solow’un MIT’de geliştirdiği hâkim Keynesyen öğretiye karşı çıkan “heterodoks” bir ekonomist olarak sahneye çıktı.
Kariyerinin büyük bölümünü St. Louis’deki Washington Üniversitesi’nde geçiren Minsky, Keynes’in eserlerine Samuelson ve Solow’un formüle ettiği yapıdan tamamen farklı bir yorum getirdi. Onların “Neoklasik Sentez”ine göre, Keynesyen makroekonomik politikalar kaynakların tam istihdamını sağlayacaktı. Böylece, Keynes’in kendi eserlerine derinden işlemiş olan belirsizlikten tamamen arındırılmış bir şekilde, etkin piyasaların geleneksel neoklasik mikroekonomisi devreye sokulabilecekti. Ekonomist Joan Robinson bu durumu “Piç Keynesçilik” (İng. Bastard Keynesianism) olarak adlandırmıştı.
Şahsen ben Keynes’in kendi düşünce dünyasına o kadar dalmıştım ki, Neoklasik Sentezi öğretmek yerine bir risk sermayedarı olarak 35 yıllık uzun bir kariyere adım attım. Bu yıllarda akademiyle dişe dokunur tek temasım, 1980’lerin ortalarında Minsky ile tanışmam oldu. Kendisi New York’a oldukça yakın olan Levy Ekonomi Enstitüsü’ne katıldığında ilişkimiz daha da pekişti. Hatta Minsky, Aralık 1985’te Evrimsel Ekonomi Derneği’nin Yıllık Toplantısı’nda sunduğum bir makaleye destek bile verdi.
“Kapitalizmi Uygulamak: Risk Sermayedarlığı Pratiği Üzerine Notlar” başlıklı bu makale; Fernand Braudel, Karl Marx, Schumpeter ve Keynes’in eserlerindeki farklı “finansal ajan” profillerini inceliyor, her biri ile modern profesyonel risk sermayesi yatırımcısının rolü arasında paralellikler kuruyordu. Bu çalışma, yaklaşık 30 yıl sonra 2012’de yayımlayacağım Doing Capitalism in the Innovation Economy (İnovasyon Ekonomisinde Kapitalizmi Uygulamak) adlı kitabımın da temellerini attı. Keynes’in açtığı yoldan ilerlemeye devam ederek inovasyon ekonomisine, yani teknolojinin sınırındaki yatırımların zorunlu olarak radikal belirsizlikler ve dalgalı finansal koşullar altında yapıldığı o alana odaklandım.
L. Randall Wray’in 2015 tarihli harika kitabı Why Minsky Matters (Minsky Neden Önemli?) eserinde ortaya koyduğu gibi, Minsky’nin en önemli mesajı şuydu: Ekonomistlerin denge koşullarını tanımlama takıntısı, merkezi ve varoluşsal bir gerçeği gözden kaçırmalarına neden oluyordu; çünkü istikrarın bizzat kendisi istikrarsızlık yaratıyordu. Minsky, Keynes’in “reel talepteki dalgalanmalara dair yatırım teorisi ile reel yatırımdaki dalgalanmalara dair finansal teorisi” olarak tanımladığı durumu açıklamaya girişti. İşe öncelikle, Keynes’in başarılarını gölgeleyen ve başlattığı ekonomi teorisi devrimini rayından çıkaran “geleneksel kanıyı, yani standart Keynes yorumunu” dikkatlice analiz ederek başladı.
Minsky, 1975’te yazdığı John Maynard Keynes adlı kitabında, ekonomik ve finansal kararları şekillendiren temel unsurun belirsizlik olduğuna dair Keynes’in vurgularına sıkça atıfta bulunur. Durumu, “Belirsizliğin olmadığı bir Keynes, Prens’in olmadığı bir Hamlet oyununa benzer” diyerek özetlemişti. Keynes’in de 1937’de kaleme aldığı bir makalede altını çizdiği üzere belirsizlik, aslında evrenin ontolojik bir gerçeğiydi:
“’Belirsiz’ bilgi derken… sadece kesin olarak bildiklerimizle muhtemel olanları birbirinden ayırmayı kastetmiyorum. … Bu terimi; bir Avrupa savaşı ihtimalinin, yirmi yıl sonra bakır fiyatının veya faiz oranlarının, yeni bir icadın ne zaman eskiyip rafa kalkacağının ya da özel servet sahiplerinin 1970 yılında sosyal sistemdeki konumunun ‘belirsiz’ olması anlamında kullanıyorum. Bu konularda hesaplanabilir herhangi bir olasılık üretmek için elimizde bilimsel hiçbir dayanak yok. Basitçe söylemek gerekirse, bilmiyoruz.”
Paranın İşlevi
Keynes (ve Minsky) konuyu paraya getirdiği anda bu tartışma metafizik boyutundan çıkıp finansal ekonominin maddi dünyasına iniyor. Ticareti sağlamak için normalde şart olan “ihtiyaçların eşzamanlı örtüşmesi” zorunluluğunu ortadan kaldıran paranın, bir değişim aracı olarak sunduğu kolaylığı takdir etmek güzel. Fakat hiçbir getiri sağlamadığı halde parayı neden bir varlık olarak elde tutalım, neden istifleyelim? Keynes şöyle soruyordu: “Akıl hastanesinde yatmayan herhangi biri neden parayı bir servet biriktirme aracı olarak kullanmak istesin ki?” Cevap elbette basit: Para, önceden bilinemeyecek her şeye karşı bize bir sigorta sağlar.
Para, getirisizliğini telafi eden aşırı likiditesiyle varlıklar arasında eşsiz bir yere sahip. Keynes’in “likidite tercihi” kavramı, faiz oranlarının aslında yatırımcıları nakit tutmamaya ikna etmek için verilmesi gereken bir “prim” olduğunu fark etmesine dayanıyor. Fakat likidite tercihi sabit ve istikrarlı bir işlev olamaz, çünkü bir varlığın kendi özelliği değildir. Aksine bu durum, belirli bir varlığı nakde çevirmenin öznel olarak arzu edildiği veya nesnel olarak zorunlu hale geldiği piyasa koşullarının bir sonucudur. Finansal piyasalarda çalışmış herkesin çok iyi bildiği gibi likiditenin, ne kadar çok ihtiyaç duyarsanız o kadar az bulunmak gibi ters bir huyu vardır. Dolayısıyla likidite tercihi, belirsizliğin yatırım kararlarını yönlendirdiği yollardan birine dönüşür.
Para dışında herhangi bir varlığı satın alma ve elde tutma motivasyonu, elbette sahibine sağlayacağı getiriden kaynaklanır. Sermaye varlıklarının getirisi konusunda Minsky, tıpkı Keynes gibi Alfred Marshall’ın “yarı rant” terimini kullanır; bu terim hem gelecekteki getirilerin büyüklüğüne dair belirsizliği hem de varlık sahibinin ihtiyaç anında bulabileceği likiditeye dair bir tahmini barındırır. Daha sonra Minsky, yatırımın fiziksel hali olan sermaye varlıklarının talep fiyatını ele alır. Tam bu noktada Keynes’i eleştirir; çünkü Keynes, yatırım ile onu belirleyen değişkenler arasındaki ilişkiyi (yatırım fonksiyonu) varlık fiyatlarından ziyade faiz oranları üzerinden değerlendirerek kafa karışıklığına yol açmıştır. Oysa gelecekteki getirilere dair belirsizlik, tam da sermaye varlıklarının fiyatlandırılması aşamasında kritik bir faktör olarak karşımıza çıkar.
Ekonomist John Hicks, Keynes’in ekonomi anlayışına radikal ve yanıltıcı derecede basitleştirilmiş bir alternatif sunduğunda, aslında Keynes’in açık bıraktığı kapıdan içeri girmişti. Hicks 1937’de yayımlanan makalesinde, yatırımın faiz oranıyla ters orantılı olan ve denge durumunda tasarruflara eşitlenen basit bir fonksiyon gibi ele alınabileceğini savundu. Likidite tercihini ise merkez bankası tarafından belirlenen para arzına eşdeğer basit bir para talebi fonksiyonuna indirgedi. “IS-LM” modeli olarak bilinen bu formül, beklentileri ve belirsizliği sadece sahnenin merkezinden değil, tiyatronun kulislerinden bile kovdu. Ne yazık ki bu model zamanla Keynesyen ekonominin neredeyse evrensel bir özeti haline geldi.
Yatırımlara Ne Yön Verir?
Bana göre Minsky’nin Keynes ekonomisine dair analizinin kalbi, yatırımların belirlenme sürecini açıklamasında atıyor. Bu süreç üç varlık türünü barındırıyor: para, borçlar (ya da “bugünün parasını gelecekteki parayla takas eden sözleşmeler”) ve reel sermaye varlıkları (“çeşitli nedenlerle değişebilen beklenen getirilerle öne çıkanlar”). Minsky şöyle ifade ediyor:
“Bu yüzden, Genel Teori‘de yatırımın belirlenmesi dört aşamalı bir süreç. Para ve borçlar bir ‘faiz oranı’ belirliyor; uzun vadeli beklentiler, sermaye varlıklarından ve mevcut yatırımlardan elde edilecek getiriyi (veya beklenen nakit akışlarını) tayin ediyor… Getiri ve faiz oranı, sermaye varlıklarının fiyatını belirlemede devreye giriyor; yatırım ise yatırım çıktısının arz fiyatı, getirinin sermayeye dönüştürülmüş değerine eşitlenene kadar sürüyor. Basit IS-LM çerçevesi, Keynes’in öngördüğü şekliyle yatırım belirleme sürecinin karmaşıklığını hiçe sayıyor. Literatürde Keynes’in yatırımın belirlenmesiyle ilgili ortaya koyduğu bulmacalar çözülmek yerine daha çok hasıraltı edildi.”
Kendi IS-LM formülünü ortaya attıktan tam kırk yıl sonra Hicks, artık Keynesyen ekonominin standart formülü haline gelmiş bu yapıdan kendisinin neden “soğuduğunu” anlatan “IS-LM: Bir Açıklama” başlıklı makalesini yayımladı. IS-LM’nin merkezinde yer alan unsurların, tanımı gereği zaman içinde korunması gereken denge ilişkileri olduğunu vurguluyordu: “Beklentiler kendi içinde tutarlı kalmalı. … Bu ancak beklentiler … doğruysa mümkün olabilir. Yani zaman içindeki denge, beklentilerle gerçekleşenler arasındaki uyumu ifade eder.” Buradaki asıl sorun elbette, “beklentiler belirsiz olmadığı sürece likiditenin hiçbir anlam ifade etmemesi”. Böylece Hicks, Neoklasik Sentez’in temellerinden en hayati tuğlalardan birini çekip çıkardı. Bu, önce hafif bir kalp kriziyle köşesine çekilen, ardından da Mihver Devletleri’ne karşı yürütülen savaşın finansmanıyla boğuşan Keynes’in ya da öğrencilerinin o güne kadar getiremediği, gecikmiş bir eleştiriydi.
Keynes’e göre, yatırım oranını belirleyen ilişkiler arasındaki geçici dengelerin ne kadar kırılgan olduğu, “uzun vadeli beklentiler”in oynadığı başrolde açıkça görülür. Çünkü bilinmeyen gelecek sürekli şekil değiştiren bir “şimdi”ye dönüşürken, bu beklentiler de her an hızla güncellenmeye açıktır. Minsky’nin sonradan belirttiği gibi, “Keynes’in dengeye yaptığı her atıf, aslında ekonominin yöneldiği geçici bir sistem değişkenleri kümesine yapılan bir atıf olarak okunmalı; fakat… ekonomi hareket ettikçe… yöneldiği bu değişkenler kümesini etkileyen, sistemin kendi içinden doğan değişiklikler yaşanır.”
Daha yalın bir ifadeyle: “Keynes sisteminin özü, kapitalist finansın belirsizlik ekseninde analizinden ve kapitalist finansın sermaye varlıkları stokundaki kalemlerin değerlemesini, dolayısıyla da yatırımın hızını nasıl etkilediğinden oluşur.” Tüketim ile harcanabilir gelir arasındaki ilişkinin (tüketim fonksiyonunun) görece pasif doğası düşünüldüğünde, yatırımlardaki dalgalanmalar toplam talepteki ve ekonominin genelindeki dalgalanmaları tetikler. Kısacası, Toplam Talebin Yatırım Teorisi ve Yatırımın Finansal Teorisi işte burada karşımıza çıkar.
Bu açıdan bakıldığında, neoklasik üretim fonksiyonunda belirtilen “K”nın (toplam sermaye stoku) teknik verimliliği ile yatırım oranı arasındaki varsayılan bağ bozulur. Bunu bozan şeyler; (belirsizlik ve likidite tercihini de hesaba katarak) varlıktan beklenen getirinin değişkenliği ve belirli varlıklara sahip olmaktan beklenen getirilere uygulanan iskonto oranı ile parasal faiz oranı arasındaki oynamalardır. Ayrıca yatırımcıların alımlarını finanse etmek için yüklendikleri borç gibi, sermayenin hem arz hem de talep fiyatları nominal para cinsinden ifade edilir.
Neoklasik Keynesyen gelenek, gerçek hayattaki işgücü piyasalarında işveren ve çalışanların sadece parasal ücretler üzerinden pazarlık yapabileceği gerçeğini görmezden gelme konusunda uzun bir geçmişe sahip. Aynı şekilde, gerçek dünyadaki finansal piyasalarda borç yükümlülükleri de nominal olarak belirleniyor. Üretim fonksiyonlarına ve makro denklemlere yedirilen reel ücretler ise ancak iş işten geçtikten sonra, yani geriye dönük olarak gerçekleşiyor.
Bu kafa karışıklığı, kalıcı işsizliğin temelinde parasal ücretlerin çok yüksek olmasının yattığı ve işsizliği azaltmak için bu ücretlerin düşürülmesi gerektiği yönündeki kökten hatalı inancı besledi. Hem neoklasik hem de Yeni Keynesyen makroekonomi, ücretleri zorla aşağı çekmek gibi sancılı bir mücadeleden kaçınmak için toplam talebi artıracak politika müdahalelerini “ücret yapışkanlığı” kavramıyla meşrulaştırıyor. Teoride, ücretler ve fiyatlar tamamen esnek olsaydı, durgunluk dönemlerinde talebi canlandırmak için bu tür müdahalelere gerek kalmazdı. Buna karşılık Minsky, Keynes’i son derece doğru yorumladı: Nominal para cinsinden belirlenen borç sözleşmelerinin olduğu bir dünyada, parasal ücretlerin ve fiyatların aşağı yönlü esnek olması, ABD’nin 1930-33 yıllarında yaşadığı yıkıcı borç-deflasyon sarmalını tetikleme tehlikesi taşır. Hem Keynes hem de Minsky için ücret yapışkanlığı, ana akım teorinin iddia ettiği gibi sistemin bir hatası değil, bizzat sistemin doğal bir özelliğidir.
Finansal İstikrarsızlık Hipotezi
Minsky’nin Genel Teori‘yi yeniden yorumlaması, varlıkların edinimi ve sahipliği ile bu alımları finanse etmek için girilen borçlar arasında kurduğu bağla çok daha zengin bir hal alıyor. Onun modelindeki ekonomik birimler, borçlanarak varlık satın alan “küçük bankalar” gibi işliyor. Sahip oldukları varlıklardan gelen nakit akışları ile alacaklılarına ödemek zorunda oldukları nakit akışlarının tam kesişim noktasında duruyorlar.
Minsky bu yapıyı, Keynes’in saptamaları üzerine inşa ediyordu: “Girişimcinin veya borçlunun… umut ettiği potansiyel getiriyi gerçekten kazanabilme riski” ve borçluların isteyerek veya istemeyerek borcunu ödeyememesi ihtimalini barındıran “borç verenin riski”. Minsky, “Hem borç alanın hem de borç verenin riskleriyle ilgili temel gerçek, bunların öznel değerlemeleri yansıtmasıdır” diyor. Ardından Keynes’ten şu alıntıyı yapıyor: “Bir canlılık döneminde bu iki riske dair genel algı… olağandışı ve tedbirsiz bir şekilde düşmeye meyleder.”
İşte Minsky’nin en çok tanınmasını sağlayan finansal istikrarsızlık hipotezinin köklerini burada görebiliyoruz. 1992 tarihli bir Levy Ekonomi Enstitüsü raporunda iki teorem ortaya attı. Birincisi, “ekonominin istikrarlı olduğu finansman rejimleri ile istikrarsız olduğu finansman rejimleri vardır.” İkincisi, “uzun süren refah dönemleri boyunca ekonomi, istikrarlı bir sistem sağlayan finansal ilişkilerden istikrarsız bir sistem yaratan finansal ilişkilere doğru kayar.” Unutmamak gerekir ki istikrarın kendisi istikrarsızlaştırıcıdır: Kredi sistemi ve reel ekonomi, giderek artan güven ve yükselen risk alma eğilimlerinin birbirini izlediği aşamalardan geçerek ilerler (veya yozlaşır).
İlk ve en muhafazakâr aşama, hedge finansmanı aşaması: Borçluların faaliyetlerinden elde ettikleri nakit akışları, mevcut borçların faizini ödemeye ve vadesi geldiğinde anaparayı kapatmaya yetiyor. Borçlunun ticari faaliyetleri, borcu ödeme yükümlülüğüne karşı kendi başına etkili bir kalkan görevi görüyor. Borç alanların ve borç verenlerin beklentileri yaşanarak teyit edildikçe, hep birlikte spekülatif finansman aşamasına geçiliyor. İşletmenin nakit akışı faizleri zamanında ödemek için yeterli oluyor; fakat temerrüde düşmemek için anaparanın yenilenmesi ve yeniden finanse edilmesi gerekiyor. Bu da borcu değişen piyasa koşullarına açık hale getiriyor; işte spekülatif unsur tam olarak burada yatıyor. Son olarak sistem, Ponzi finansmanı aşamasına geçiyor. Bu noktada borçlular, ödeme güçleri olduğu efsanesini sürdürebilmek için onlara göz yuman alacaklılara olan faiz borçlarını dahi yeni borçlar alarak kapatmak zorunda kalıyor.
Minsky, bu firmaların yarattığı yükümlülük yapısını “bütçe kısıtları” kavramıyla işlevsel hale getirdi. Zarif bir model aracılığıyla, firma ve toplam ekonomi düzeyindeki bütçe kısıtlarının ne kadar sıkı olacağının, yatırımların hangi oranda faaliyet nakit akışından, hangi oranda dış finansmandan karşılandığına bağlı olarak nasıl değiştiğini ortaya koyuyor. Bütçe kısıtının nerede ve ne zaman devreye gireceği ise firmanın likiditeye (ister elindeki nakit ister varlıklarını nakde çevirme potansiyeli olsun) erişimine bağlı.
Ana akım neoklasik ekonomi dünyasında 2008 küresel finans krizi, sık sık doğrudan Minsky’ye atıfta bulunan bir tepki dalgasına yol açtı. Ancak daha olaylar patlak vermeden önce bile Minsky’nin finansal kırılganlık analizine kulak veren biri, Lehman Brothers’ın çöküşünden tam iki yıl önce, yani 2006’da kaldıraçlı satın alma piyasasında baş gösteren o tuhaflığı rahatlıkla fark edebilirdi. Minsky’nin kitleler tarafından yeniden keşfedilmesi, genellikle dillerden düşmeyen o meşhur “Minsky Anı” tabiriyle ifade edildi. Oysa Minsky bir “an”ı değil, bir “süreci” tanımlamıştı ve bu sürecin 2006’da geldiği nokta, bankaların müşterilerini “PIK-Toggle” denen borç araçlarıyla finanse etmesinden anlaşılabiliyordu.
Bu durum, borçluların yükümlülüklerini daha fazla borç yaratarak yerine getirebildiklerini (PIK, “ayni ödeme” anlamına geliyor) ve bunu yapma kararının tamamen borçlunun keyfine (“Toggle” – açıp kapama düğmesi) bırakıldığını gösteriyordu. Sistemin artık Ponzi aşamasına geçtiğine dair bundan daha net bir kanıt olamazdı. Üstelik piyasalar yarattıkları bu hayal dünyasına o kadar güveniyordu ki, S&P 500 endeksinde (endeksin düşeceğine dair bir bahis olan) üç yıllık bir satım opsiyonunu yıllık sadece %2 gibi bir maliyetle satın almak mümkündü.
Bir risk sermayedarı olarak kendi deneyimlerim de Minsky’nin teorilerini doğruluyordu. Parlak ve bir o kadar da zorlu akıl hocam Fred Adler’ın hep söylediği gibi, “kurumsal mutluluk pozitif nakit akışında gizlidir.” Müşterileriniz, sattığınız ürünü geliştirme ve teslim etme maliyetinden daha fazla nakit ödediği için borçlarınızı kapatabilmeniz; firmayı finansal piyasaların o sorunlu ve esasen bilinemez olan gelecekteki durumuna bağımlı olmaktan kurtarır.
Yeni girişimleri fonlayan bir risk sermayedarı için Minsky’nin bahsettiği “hayatta kalma kısıtının” (yani operasyonlardan, menkul kıymet ihraçlarından ve varlık satışlarından gelebilecek tüm nakit kaynaklarının tükendiği noktanın) yaklaşması, gerçek dünyada her an kapıda bekleyen bir tehdit. Ve bu tür tehditleri sihirli bir değnek değmişçesine ortadan kaldıran dönemsel balonlar, belirsizliğin ta kendisini temsil ediyor: Her balonun patlayacağını biliyorsunuz, sadece ne zaman patlayacağını bilmiyorsunuz.
Büyük Devlet Kapitalizmi
Keynes Genel Teori‘de “küçük devlet kapitalizminin” dinamiklerini analiz etmişti. 1929’da ABD kamu sektörü milli gelirin yalnızca %4’ü kadardı. Bunun yarısı federal hükümetten (temelde posta ve gümrük hizmetleri ile çok mütevazı bir silahlı kuvvetler), diğer yarısı ise eyalet ve yerel yönetimlerden (aslan payı öğretmen maaşlarındaydı) oluşuyordu. 1929 Wall Street çöküşü ile Franklin D. Roosevelt’in 1933’te göreve başlaması arasında federal hükümetin payı iki katına çıktı; ama bunun asıl nedeni, nominal milli gelirdeki düşüşün neredeyse %50’yi bulmasıydı (bunun yarısı “reel” bir daralma, diğer yarısı ise deflasyon kaynaklıydı). Bu arada eyalet yönetimleri kendi anayasaları gereği bütçelerini dengelemek zorunda olduklarından, vergi gelirleri eridikçe harcamaları kısmak zorunda kaldılar. Böylece, Hoover yönetimi borç-deflasyon canavarının ezip geçmesine pasif bir şekilde seyirci kalırken, federal hükümetin payı %4’e kadar tırmandı.
1964 yazında Princeton’da, eski usul para ve bankacılık finansmanının duayenlerinden Lester Chandler’ın araştırma asistanıydım (kendisi kısa bir süre sonra Milton Friedman ve Anna Schwartz’ın Monetary History of the United States eserine karşı nedense görmezden gelinen çok yerinde bir düzeltme olan American Monetary Policy, 1928-1941 kitabını yayımlayacaktı). O günlerde Beyaz Saray Ekonomik Danışmanlar Konseyi, vergi indirimlerine kılıf uydurmak için tam istihdam bütçe açığı kavramını dillerine pelesenk etmişti. Chandler da bana, 1933’teki federal bütçe açığının tam istihdamla kabaca uyumlu olabilmesi için ne kadar olması gerektiğine dair kaba taslak bir tahmin yürütmemde yol gösterdi. Hatırladığım kadarıyla bulduğumuz rakam, net özel sektör yatırımının eksilerde gezdiği (yeni yatırım harcamalarının sermaye stokundaki aşınmadan az olduğu) 1932 yılındaki toplam federal harcamaların yaklaşık üç katıydı. Çıkan sonuç son derece basitti: Ekonomiyi dengeye oturtmak için devletin çok daha fazla büyümesi gerekiyordu.
İşin aslı, 1980’lere gelindiğinde, Minsky Büyük Buhran’ın tekrar yaşanıp yaşanamayacağı sorusunu masaya yatırdığında, ABD kamu sektörü yatırım dalgalanmalarını sönümleyecek kadar devasa bir boyuta ulaşmıştı bile. Bunun arkasında hem refah devletinin hem de Soğuk Savaş’ın yarattığı savaş devletinin eşzamanlı yükselişi yatıyordu. Büyük devletin istikrar sağlayan rolünü açıklamak için, devasa mali açıkların finansal dar boğazdaki bir ekonomiye sunduğu ve birbirini tamamlayan üç katkıya dikkat çekti: Birincisi, geliri ve istihdamı artırarak toplam talebi canlandırırlar; ikincisi, firmaların kendi azalan yatırımları ve hanelerin endişeyle artırdıkları tasarrufları yüzünden temerrüde düşmesini engelleyen nakit akışları yaratırlar; üçüncüsü ise riskten kaçan yatırımcılar için düşük riskli yatırım araçları sunarlar.
Minsky şöyle devam ediyor: “Büyük Devletin ekonomi üzerindeki etkisi, bütçe açığının finansal akış ve portföy üzerindeki yansımalarını görmezden gelen standart görüşün varsaydığından çok daha güçlü ve nüfuz edicidir. Standart görüş yalnızca devlet harcamalarının… toplam talep üzerindeki doğrudan ve ikincil etkilerine odaklanır. Daha geniş kapsamlı bir bakış açısı ise, hem diğer sektörlerin taahhütlerini yerine getirmek için ihtiyaç duyduğu nakit akışlarını hem de finansal bir sarsıntının ardından portföylerdeki güvenli varlık ihtiyacını hesaba katar.”
Minsky’nin vizyonu, tarihin ABD’ye sunduğu makroekonomik istikrar sağlama mekanizmalarının çok daha ötesine uzanıyordu. Büyük, yoğun sermaye ve borç gerektiren bayındırlık işlerinin kamu tarafından yürütüldüğü ve boşta kalan işçilere doğrudan istihdam sağlanan New Deal (Yeni Düzen) anlayışının çok daha kapsamlı bir şekilde genişletilmesini savunuyordu. Devasa savunma bütçeleri istikrar sağlayıcı bir güce dönüşmüş olsa da bunların sosyal açıdan faydalı yatırımların yerini alamayacak kadar zayıf alternatifler olmasından endişe duyuyordu. Ne yazık ki, ABD devletinin tüm sosyoekonomik sorumluluklarını yerine getirme kapasitesini yerle bir etmeye yemin etmiş mevcut ABD yönetimi göz önüne alındığında, Minsky’nin politika ajandası artık rafa kalkmış gibi duruyor.
Minsky’nin Mirası
Minsky’nin Keynes ekonomisine getirdiği yorum, kendisi hayattayken ve sonrasındaki yıllarda ana akım ekonomi dünyasında neredeyse hiç yankı bulmadı. Ama 2008 küresel finans krizi, sorunlu ve el yordamıyla ilerliyor olsa da ekonomi disiplinini yeniden inşa etmeye devam eden bir süreci tetikledi ve bu süreçte Minsky ve eserleri pekâlâ kilit bir rol oynayabilir. Ekonomistler 2008 krizine temelde iki şekilde yanıt verdiler. İlki, ekonomik davranışların farklı yönlerini incelemeye yönelik “ampirik dönüş” oldu. Sanki çok çeşitli alanlardan akademisyenler durup şöyle bir iç muhasebe yapmıştı: “Dünyanın nasıl işlediğini bildiğimizi sanıyorduk. Küresel finans krizi fena halde yanıldığımızı gösterdi. Gidip bu dünyanın gerçekte nasıl döndüğünü araştırmalıyız.”
İkinci yanıt ise ekonomi ve finansın biraz da mecburiyetten yeniden nikah masasına oturtulması oldu. Modern finans teorisi ve analizleri seçkin işletme okullarında kendilerine rahat bir yuva bulurken, ana akım makroekonomistlerin modelleri, finansal piyasalardaki ve kurumlardaki gelişmelerin istihdam ve tüketim gibi reel ekonomik değişkenleri etkileyebileceği ihtimalini neredeyse tamamen kapı dışarı etmişti. 2008 krizine güçlü bir tepki olarak, Minsky’nin çıkardığı dersleri az ya da çok bünyesine katan yepyeni bir “finansal makroekonomi” alanı doğdu.
Çöküşün ardından Minsky’nin tespitlerini yeniden gün yüzüne çıkaran makroekonomistler arasında Nomura Araştırma Enstitüsü’nden Richard Koo ve Nobel ödüllü Paul Krugman da vardı. Her ikisi de 2008 sonrası yaşanan Büyük Durgunluğu bir “bilanço durgunluğu” olarak tanımlayabilmek için Japonya’nın 1990 sonrası yaşadığı “kayıp on yıllara” mercek tuttu. Küresel finans krizinden çıkardıkları derslerle Patrick Bolton, Hui Chen ve Neng Wang, 2011 yılında firma düzeyindeki bütçe kısıtlarını inceleyen bir makale yayımladılar. Finansal açıdan sıkışmış firmalar için “dinamik bir yatırım, finansman ve risk yönetimi modeli” önererek, “şirket kararlarında likiditenin (nakit ve kredi limitleri) içsel marjinal değerinin ne kadar hayati olduğuna” dikkat çektiler.
Son dönemde, Minsky’nin derinlemesine incelediği borçlanma kısıtlarının makroekonomik yansımaları, giderek artan sayıda ekonomistin radarına girdi. Bu çalışmalar genel olarak, söz konusu “sürtünmelerin” tıpkı Büyük Durgunluk’ta olduğu gibi ekonomik daralmaları nasıl daha da körüklediğini ortaya koyuyor. Nuno Coimbra ve Hélène Rey imzalı bir makale ise, finansal kırılganlığın tam da Minsky’nin öngördüğü gibi makro-finansal döngünün canlılık evresinde ortaya çıktığı içsel bir süreç modelliyor. Bu makale çok özel bir önem taşıyor; çünkü Rey kısa süre önce “merkez bankalarının merkez bankası” olarak anılan Uluslararası Ödemeler Bankası’nın (BIS) Ekonomi Danışmanı ile Para ve Ekonomi Departmanı Başkanı gibi son derece stratejik bir göreve getirildi. Böylece ölümünden tam 30 yıl sonra Minsky ve onun Keynes okuması, nihayet ekonomi disiplininin ana akımına giriş yapıyor.
Bugünlerde dünyanın gerçekte nasıl döndüğünü gözlemlemek için en doğru yerlerden biri, büyük dil modellerinin eğitilmesini ve kullanılmasını sağlayacak fiziksel altyapıyı inşa etmek için yapay zeka yatırımlarında yaşanan o inanılmaz patlama. Bu yatırımların arkasında, üretken yapay zekanın ileride ticari açıdan ne kadar işe yarayacağı ve finansal olarak ne kadar kazandıracağına dair aslında oldukça tartışmalı olan uzun vadeli beklentiler yatıyor.
Finansal ekonomi dünyasının sorduğu asıl soru şu: İster genel çerçevede ister belirli oyuncular özelinde olsun, bu uygulamaların yaratacağı nakit akışları şu an akıtılan milyarlarca dolarlık yatırımları haklı çıkarmaya yetecek mi ve o beklenen zaman zarfında gelecek mi?Bununla bağlantılı olarak, piyasaya çöreklenmiş tekelci teknoloji devlerinin kendi operasyonel nakit akışlarından sağladıkları finansman, yerini hızla tırmanan borçlanma senedi ihraçlarına bırakıyor. Yaşanan bu olayların tamamı, Minsky’nin Keynes okuması ruhuna uygun derinlikli bir analiz için adeta yalvarıyor.
Ekonomistlerin, karmaşık bir finansal sistemin; üretimin ve tüketimin sürekli evrilen ağlarıyla örülmüş, en az onun kadar karmaşık bir reel ekonomiyle nasıl etkileşime girdiğini giderek daha fazla araştırması son derece sevindirici. Bu, özellikle Keynes ekonomisinin o en can alıcı unsurunu (yani tüm ekonomik ve finansal taahhütlerin peşinden ayrılmayan o kaçınılmaz belirsizliği) denkleme katarak Minsky’nin çok şey katabileceği bir proje.
Yazının orijinaline bu linkten ulaşabilirsiniz.