“Geçmişe baktığımızda, üretken balonlar patlasa bile bu balonların finanse ettiği altyapının yerinde kaldığını görüyoruz. Kimse demiryolu raylarını sökmedi, elektrik şebekelerini ve santrallerini dağıtmadı ya da toprağın altındaki fiber optik kabloları çıkarmadı.”
Yazar: William H. Janeway
Cambridge Üniversitesinde ekonomi profesörü ve girişim yatırımcısı
Çeviri: Mert Söyler
Yaklaşık bir yıl önce, spekülatif yatırımların bir “yapay zekâ balonu” yarattığı düşüncesi yaygınlaşmaya başladı. Çok geçmeden de neredeyse herkesin kabul ettiği bir görüş hâline geldi. Her balon eninde sonunda patladığına göre şimdiki endişe, yapay zekâ balonunun da sonuna yaklaşmış olması.
Yapay zekânın yaygınlaşması ile finansal spekülasyon arasındaki ilişkiyi, üretken yapay zekânın insanlığın sonunu mu getireceği yoksa eşi görülmemiş bir bolluk çağının mı kapılarını açacağı konusunda felaket senaryoları çizenlerle teknolojik ilerlemenin hızlandırılmasını savunanlar arasında süren tartışmadan bağımsız olarak ele almak mümkün. Hatta bu tartışma henüz sonuçlanmadan hem yapay zekâ sektöründeki büyük yatırım dalgası hem de finansal balon sona erebilir.
Noah Smith, kısa süre önce yayımladığı bir blog yazısında, yapay zekâ altyapısına ve modellerin eğitimine yapılan devasa yatırımların reel ekonomi ile finans sistemi arasındaki ilişkiyi nasıl değiştirdiğini inceledi. Smith’in de dikkat çektiği gibi, dev bulut bilişim şirketleri bu yatırımları finanse etmek için giderek daha fazla borçlanıyor. Dolayısıyla yaptıkları yatırımların karşılığını alabilmeleri için gelirlerini ve nakit akışlarını sürekli artırmaları gerekiyor.
Bu nedenle, günümüzdeki yapay zekâ patlamasının ötesine bakıp finansal balonları daha uzun vadeli bir perspektiften değerlendirmenin tam zamanı. 2018’de yayımlanan Doing Capitalism in the Innovation Economy adlı kitabımda, balonların ortaya çıkmasına yol açan dinamikleri ve bunların olası sonuçlarını anlamak için bir çerçeve sunuyorum.
Balonların ilk “yasası” şu: Alınıp satılabilen her varlık spekülasyon konusu olabilir. Spekülatif talep, herhangi bir varlığın piyasa değerini, o varlığın gerçek değerini belirleyen geçmiş, bugünkü veya gelecekte beklenen nakit akışlarından tamamen koparabilir. Bunun temelinde, geleceği bilmeyen ve bilmesi de mümkün olmayan yatırımcıların faaliyet gösterdiği finansal piyasaların işleyişi yatıyor. Başkalarının da geleceği bilemeyeceğinin farkında olan yatırımcılar, birbirlerinin ne yaptığına bakıyor ve onları takip ediyor. Her yatırımcı, diğerlerinin nasıl davranacağını tahmin etmeye çalışarak kendi açısından akılcı bir karar veriyor. Ama ortaya çıkan sonuç, balon adını verdiğimiz kolektif bir akıl dışılık oluyor.
John Maynard Keynes, bu durumu ünlü güzellik yarışması benzetmesiyle şöyle açıklamıştı:
“Profesyonel yatırımcılığı, gazetelerin düzenlediği ve yarışmacılardan yüz fotoğraf arasından en güzel altı yüzü seçmelerinin istendiği yarışmalara benzetebiliriz. Ödül, seçimi bütün yarışmacıların ortalama tercihine en çok yaklaşan kişiye verilir. Dolayısıyla her yarışmacı, kendisinin en güzel bulduğu yüzleri değil, diğer yarışmacıların en çok beğeneceğini düşündüğü yüzleri seçmek zorundadır. Üstelik diğer yarışmacıların hepsi de meseleye aynı açıdan bakmaktadır.”
Balonların İki Boyutu
Ne düzenlemelerdeki değişiklikler ne de teknolojik gelişmeler bu temel işleyişi değiştirdi. Ama balonlar finans piyasalarında sıkça karşımıza çıksa da hepsi aynı özellikleri taşımıyor. Bu nedenle, balonları iki şekilde gösterilen iki boyut üzerinden ele almanın yararlı olduğunu düşünüyorum.
İlk boyut, spekülasyonun hangi varlıklara yöneldiğiyle ilgili. Spekülatif yatırımlarla finanse edilen varlıklar ekonominin üretim kapasitesini artırabilir mi? Örneğin 19. yüzyıldaki demiryolu çılgınlığında durum böyleydi. Aynı şey, ABD’nin elektrik şebekesinin kurulmasını finanse eden “Çılgın Yirmiler” dönemindeki borsa yükselişi ve daha yakın tarihte, 20. yüzyılın sonunda internetin dünya çapında yayılmasına kaynak sağlayan dot-com balonu için de geçerliydi.
Buna karşılık, 1630’larda Hollanda’da yaşanan lale balonunun merkezinde, ekonominin üretim kapasitesine herhangi bir katkı sağlamayan lale soğanları vardı. Yaklaşık 15 yıllık denemelerin ve büyük beklentilerin ardından kripto paralar için de aşağı yukarı aynı şeyi söyleyebiliriz. Ticari gayrimenkuller ve konutlar da defalarca spekülatif yatırım dalgalarının odağında yer aldı. Modern finansın karmaşık matematiksel modelleriyle geliştirilen ve neredeyse sonsuz çeşitlilikteki türev kredi araçlarıyla daha da büyüyen 2005-2008 kredi patlaması ise üretken olmayan balonların yakın tarihteki en çarpıcı örneği.
Üretken balonlar da diğerleri kadar kaçınılmaz biçimde patlıyor. Çünkü ekonomik gerçekler er ya da geç kendini gösteriyor. Varlık fiyatlarının dayandığı nakit akışı beklentileri gerçekleşmeyince giderek daha fazla yatırımcı, mevcut değerlemelerin sürdürülemeyeceğini fark ediyor. Sonunda kritik bir eşiğe ulaşılıyor. Çöküş, 1873’te New York’taki Jay Cooke & Co. şirketinin iflasında olduğu gibi büyük yankı uyandıran bir olayla başlayabilir. Ya da 2000 yılının ilkbaharında yaşandığı gibi, yatırımcılar arasında sessizce yayılan ama sonunda belirleyici hâle gelen bir “artık yeter” düşüncesiyle tetiklenebilir. Her iki durumda da balon patlıyor.
İkinci boyut ise spekülasyonun finansal sistemin neresinde yoğunlaştığıyla ilgili. Bu ayrım, özellikle balon patladığında önem kazanıyor. Spekülatif yatırımlar esas olarak borçlanmanın görece sınırlı olduğu hisse senedi ve yüksek getirili tahvil piyasalarından mı finanse edildi? Yoksa spekülasyon, şirketlerin günlük faaliyetlerini sürdürmek için ihtiyaç duyduğu işletme sermayesini sağlayan ve çalışanlarla tüketicilerin servetinin büyük bölümünü oluşturan gayrimenkul sektörüne kredi veren bankacılık sisteminin merkezine kadar mı yayıldı?
Òscar Jordà, Moritz Schularick ve Alan M. Taylor, 2015’te yayımladıkları bir araştırmada 140 yıllık finansal verileri inceleyerek “balonları tehlikeli kılan şeyin kredinin oynadığı rol olduğu” sonucuna ulaştı. Bu bulgu, ABD Merkez Bankasının (Fed) eski yöneticilerinden Frederic Mishkin ve diğer ekonomi politikası yapıcılarının 2008 finans krizinin ardından vurguladığı ayrımla da örtüşüyor. Buna göre, yalnızca “irrasyonel coşkudan” kaynaklanan ve borçlanmaya dayanmayan balonlar, “finansal istikrar veya makroekonomik görünüm açısından sınırlı bir tehdit oluşturabilir.” Buna karşılık, kredi genişlemesine dayalı balonlarda varlık fiyatlarının yükselmesi ile borçlanmanın artması birbirini besliyor.
Mishkin’in açıkladığı gibi, kredi genişlemesine dayalı balonlar patladığında, “bunun sonucunda yaşanan borçların azaltılması süreci, şirketlerin ve hanehalklarının harcamalarını baskılıyor. Bu da ekonomik faaliyeti zayıflatıyor ve kredi piyasalarındaki makroekonomik riskleri artırıyor.” 2008 finans krizinde ve ardından gelen Büyük Durgunluk’ta yaşananlar tam da buydu.
Oysa 2000 yılında dot-com balonu patladığında, internet trafiğini taşıyan fiber optik ağların inşasında öncü rol oynayan iki şirket, WorldCom ve Global Crossing, iflas etse ve hatta WorldCom’un üst düzey yöneticileri dolandırıcılık suçundan hapse girse de durum farklıydı. Çünkü bu altyapı yatırımları banka kredileriyle değil, kredi notu düşük ve yüksek risk taşıyan tahvillerle, yani çöp tahvillerle finanse edilmişti. Bu nedenle, ekonomik sonuçları sınırlı kaldı ve geleneksel para politikası araçlarıyla kontrol altına alınabildi.
Yapay Zekâda Çığır Açacak Uygulamaların Peşinde
Geçmişe baktığımızda, üretken balonlar patlasa bile bu balonların finanse ettiği altyapının yerinde kaldığını görüyoruz. Kimse demiryolu raylarını sökmedi, elektrik şebekelerini ve santrallerini dağıtmadı ya da toprağın altındaki fiber optik kabloları çıkarmadı. Her dönemin öncü şirketleri yatırımcılarına büyük kayıplar yaşatsa da onların ardından gelenler, sonunda bu altyapılardan yararlanacak çığır açıcı uygulamaları geliştirdi ve bunun karşılığını aldı.
Demiryolları için bu uygulama, 1880’lerde Montgomery Ward ve Sears Roebuck’ın öncülük ettiği posta yoluyla perakende satış sistemiydi. Bu sistemin hayata geçmesini, demiryolu üzerinden hızlı teslimat hizmeti sunan Railway Express mümkün kılmıştı.
Elektriğin yaygınlaşmasının ekonomik karşılığını vermesi ise çok daha uzun sürdü. Edison’ın 1882’de ilk elektrik üretim santralini faaliyete geçirmesinden, sanayide elektrifikasyonun Amerikan tarihindeki en hızlı verimlilik artışını sağladığı döneme kadar tam 50 yıl geçti. Bu süre içinde bölgesel elektrik şebekeleri kuruldu ve fabrikalardaki makinelerin ayrı ayrı elektrik motorlarıyla çalıştırılmasını sağlayan yeni bir motor sistemi geliştirildi.
Benzer şekilde, 1990’lardaki telekomünikasyon patlaması sırasında döşenen fiber optik ağların asıl kullanım alanı internet üzerinden yayıncılık, yani streaming oldu. Ama bunun gerçekleşmesi için önce geniş bant internet erişiminin yaygınlaşması, ardından da veri sıkıştırma algoritmalarının bu tür yayınları mümkün kılacak ölçüde gelişmesi gerekti.
Genel amaçlı teknolojilerin geçmişteki gelişimi, günümüzün yapay zekâ patlaması açısından önemli bir ders içeriyor. Üretken yapay zekânın pek çok farklı alanda kayda değer verimlilik artışları sağlayacağını söylemek için artık çok erken değil. Başka bir deyişle, bugün yaşanan yatırım çılgınlığının gelecekte üretken bir balon olarak hatırlanmasını bekleyebiliriz. Ama asıl soru şu: Bu verimlilik artışları yeterince hızlı gerçekleşecek mi? Üstelik sadece yapay zekâ altyapısına bugüne kadar yapılan devasa yatırımları değil, önümüzdeki dönemde yapılacağı açıklanan yüz milyarlarca dolarlık yatırımı da haklı çıkaracak kadar büyük olacak mı?
Şu anda, Geoffrey A. Moore’un bir kuşak önce bilgi teknolojileri devrimi sırasında tanımladığı türden bir deneme-yanılma döneminden geçiyoruz. Gerçekten işe yarayan uygulamaları bulmak zaman alıyor. Dünyayı değiştirecek uygulamaları geliştirmek ise çok daha uzun sürebiliyor. Üstelik genel amaçlı teknolojilerin belirli alanlarda kullanılabilmesi için bunları tamamlayacak başka buluşlara da ihtiyaç var.
Sürecin uzamasına yol açabilecek bir başka etken de tıptan sürücüsüz araçlara kadar pek çok alanda yapay zekâ kullanımının doğurduğu risklere karşı sigorta güvencesi sağlama gerekliliği. Hatta yapay zekâ altyapısının genişlemesini yavaşlatan etkenlerden biri de veri merkezleri ile bu merkezlere enerji sağlayan elektrik santrallerinin sigortalanması ihtiyacı.
Getiri Yarışını Yavaşlatmak
İster üretken ister üretken olmayan bir balondan söz edelim, zamanlama her şey. Bu nedenle, yapay zekâ yatırımlarının ne ölçüde borçlanmaya dayandığını yakından izlemek büyük önem taşıyor. Olumlu olan şu ki pek çok gözlemci tam da bunu yapıyor. Finans piyasalarının da artık bu konuya dikkat etmeye başladığını gösteren işaretler var. CoreWeave hisselerinde yakın zamanda yaşanan sert satış dalgası buna iyi bir örnek.
Yatırımlar hızla büyürken yapay zekâ sektörünün finansmanı da giderek daha karmaşık bir hâl alıyor ve borçlanmaya bağımlılığı artıyor. Nvidia’nın hem dev bulut bilişim şirketlerine hem de bu şirketlerin müşterisi olan büyük dil modeli geliştiricilerine finansman sağlamasıyla örneklendirilebilecek “döngüsel finansman” uygulamaları, endişelenmek için fazlasıyla neden sunuyor. Öyle ki bu finansman biçiminin artık Wikipedia’da kendine ait bir maddesi bile var.
Günümüzdeki yapay zekâ altyapısı yatırımlarında, banka dışı kuruluşların sağladığı özel kredilere giderek daha fazla başvuruluyor. Üstelik bu kredileri veren kuruluşlar da bankalardan borçlanıyor. Böylece yapay zekâ balonu, finansal sistemin merkezine her geçen gün biraz daha yaklaşıyor.
Yine de yapay zekâ balonunun aniden patlamak yerine yavaş yavaş sönmesi mümkün. Böyle bir senaryoda, başta Anthropic ve OpenAI olmak üzere büyük dil modeli geliştiren şirketlerin büyümesinin yavaşladığına ilişkin işaretler ile veri merkezi projelerindeki gecikmeler ve iptaller, ilk bakışta olumsuz görünse de finansal sistemin bütünü açısından iyi haberler olabilir. Toplumun veri merkezlerine yönelik tutumunda yaşanan köklü değişim de ChatGPT’nin dört yıl önce piyasaya sürülmesiyle başlayan irrasyonel coşkuyu azaltıyor.
Bununla birlikte, ani bir çöküşün finansal sistemi sarsma ihtimali hâlâ ortadan kalkmış değil. Trump yönetiminin bugüne kadarki performansı da yapay zekâ sektöründe yaşanabilecek böyle bir çöküşü yönetebileceği konusunda pek güven vermiyor.
Yatırımcıların, 20. yüzyılın ortalarında spekülasyon dünyasının en tanınmış isimlerinden biri olan ve ABD başkanlarına da danışmanlık yapan Bernard Baruch’un sözlerini hatırlamasında fayda var. Servetini nasıl kazandığı sorulduğunda Baruch’un yanıtı kısaydı: “Erken satarak.”
Yazının orijinaline bu linkten ulaşabilirsiniz.
Fotoğraf: Anne Nygård