“Dijital para tartışmasının asıl sorusu, parayı kimin çıkaracağı kadar para yaratma ile kredi verme işlevlerinin aynı kurumda birleşmeye devam edip etmeyeceğidir. Stablecoin’ler tam da bu iki işlevi birbirinden ayırarak mevcut bankacılık düzenini sorguluyor.”
Yazar: Lucrezia Reichlin
Avrupa Merkez Bankasının eski araştırma direktörü Lucrezia Reichlin, London Business School’da Ekonomi Profesörü olarak görev yapıyor.
Çeviri: Mert Söyler
Stablecoin’ler ve merkez bankası dijital paraları (CBDC’ler) üzerine yürütülen tartışma ilk bakışta teknolojiyle ilgiliymiş gibi görünebilir. Oysa asıl mesele, para sisteminin nasıl kurulacağıdır. Bu nedenle karşımızda tamamen yeni bir tartışma yok. Daha çok, iktisatçıların çoğunun uzun zaman önce çözüldüğünü düşündüğü bir meselenin yeniden gündeme gelmesi söz konusu. Tartışmanın nasıl sonuçlanacağı geniş kapsamlı sonuçlar doğuracak. Bunların başında da Avrupalıların gelecekte kimin parasını kullanacağı sorusu geliyor.
Tartışmanın merkezinde dijital paranın temel ihraççısının kim olması gerektiği yer alıyor: Devlet mi, yani merkez bankaları mı; yoksa stablecoin çıkaran özel şirketler mi?
Başkan Donald Trump yönetimindeki Amerika Birleşik Devletleri, belki de şaşırtıcı olmayan biçimde ikinci seçeneği benimsedi. 2025 tarihli ABD Stablecoin’leri için Ulusal İnovasyona Yön Verme ve Ulusal İnovasyonu Tesis Etme Yasası (GENIUS Act), dolara dayalı stablecoin’lerin önünü açıyor, banka dışı kuruluşların bunları ihraç etmesine izin veriyor ve bireysel kullanıma yönelik bir dijital dolar çıkarılmasını dışlıyor.
Avrupa Birliği ise farklı bir yol izliyor. Kripto Varlık Piyasaları Düzenlemesi (Markets in Crypto-Assets Regulation – MiCA), özel euro stablecoin’lerini büyük ölçüde kenara itiyor. Düzenleme, ihraççıların rezervlerinin çoğunu banka mevduatlarında tutmasını zorunlu kılıyor ve yabancı para birimlerine dayalı coin’lerin ödemelerde kullanımını sınırlıyor. Bu kurallar altında özel şirketlerin çıkaracağı euro stablecoin’leri, Avrupalıların hâlihazırda kullandığı banka mevduatlarından daha cazip görünmüyor.
Ama euro bölgesinin hazırladığı, bireysel kullanıma yönelik kamusal dijital euro da benzer bir sorunla karşı karşıya. İnsanların ellerinde ne kadar dijital euro tutabileceklerine katı sınırlar getirilecek ve bu para faiz getirmeyecek. GENIUS Yasası da stablecoin ihraççılarının faiz ödemesini yasaklıyor. Buna karşılık coin’leri kullanıcılara sunan kripto para borsaları, para iadesi ve sadakat puanı gibi “ödüller” vererek bu yasağı kısmen aşabiliyor.
Peki dijital para neden faiz getirmesin? Sonuçta insanlar banka mevduatlarından faiz kazanıyor. Milton Friedman’ın da belirttiği gibi, paranın faiz getirmesini engellemek, para tutanlardan dolaylı olarak vergi almak anlamına geliyor.
Avrupa Merkez Bankasının piyasa işlemlerinden sorumlu eski genel müdürü ve Bruegel araştırmacısı Ulrich Bindseil, yakında yayımlanacak bir makalesinde, modern paranın farklı biçimlerinde getiriyi sınırlandıran kuralların esas olarak bankaların “mevduat ayrıcalığını” korumaya yaradığını gösteriyor. Bu ayrıcalık, bankaların müşterilerinin mevduatlarını düşük maliyetli bir finansman kaynağı olarak kullanabilmesini ifade ediyor. Bindseil’e göre bunun finansal istikrar açısından vazgeçilmez olduğu söylenemez.
Üstelik bu tür kurallar gerçekten etkili olduğunda çoğu zaman ters sonuç doğuruyor. ABD’de faiz ödemelerine getirilen yasak, 1950’lerde Eurodolar piyasasının, 1970’lerde ise para piyasası fonlarının ortaya çıkmasına katkıda bulundu.
Para ile Kredinin Birbirinden Ayrılması
Dijital paranın faiz getirmesine izin verildiğinde yeni bir soru ortaya çıkıyor: Bu faizi kim ödeyecek? Bu soruyu yanıtlayabilmek için öncelikle sistemin nasıl kurulduğuna bakmak gerekiyor.
Bugün kullandığımız iki katmanlı sistemde bankalar aynı zamanda kredi kuruluşu olarak çalışıyor. Kredi vererek para yaratıyor, bu süreçte ortaya çıkan mevduatlara faiz ödüyor ve merkez bankasında rezerv tutma hakkına yalnızca kendileri sahip oluyor.
Başka bir deyişle para yaratma ve kredi verme işlevleri aynı kurumda birleşiyor. Bankalar ayrıca mevduat sigortası ve merkez bankasının desteği gibi özel ayrıcalıklardan yararlanıyor. Bu güvenceler birlikte “paranın tekliğini” sağlıyor. Böylece koşullar ne olursa olsun, banka hesabındaki bir euro her zaman bir euro değerinde kalıyor.
Stablecoin’ler bu düzeni sarsıyor, çünkü para yaratma ile kredi verme işlevlerini birbirinden ayırıyor. Stablecoin ihraç eden bir kuruluş ödeme aracı yaratıyor, ama kredi vermiyor. Böylece kredi faaliyetinden ayrılmış bir para biçimi ortaya çıkıyor. Üstelik bu para ne ticari banka ne de merkez bankası olan bir kuruluş tarafından çıkarılıyor.
Stablecoin ihraççılarının kredi verme yetkisi bulunmuyor, ama bunun karşılığında daha verimli bir ödeme sistemi sunabiliyorlar. Stablecoin, programlanabilir bir ağ üzerinde çalışan ve doğrudan sahibine ait olan dijital bir token olduğu için günün her saatinde, anında ve sınır ötesine aktarılabiliyor. Üstelik bunu bankaların muhabir banka zincirlerinden çok daha düşük maliyetle yapabiliyor. Coin ihraççıları kredi vermese de kullanıcılarına bankalardan daha yüksek getiri sunabilir. Düzenleyici kurumları asıl endişelendiren nokta da bu.
Meselenin özü krediye dayanıyor. Stablecoin’ler mevduatların ticari bankalardan uzaklaşmasına yol açtığı ölçüde bankaların aracılık rolünü zayıflatıyor. Bu da bankaların kredi verirken kullandığı fonları azaltabilir ve sonuçta kredi arzının daralmasına neden olabilir. Bireysel kullanıma yönelik dijital euro da aynı kaygıyı doğuruyor. Banka mevduatından çıkıp merkez bankası parasına dönüşen para artık bankaların verdiği kredileri finanse etmiyor.
Hem dijital euroya hem de euro stablecoin’lerine getirilen kısıtlamaların nedeni burada yatıyor. İkisinin de faiz getirmesine izin verilmiyor. Ayrıca stablecoin ihraççılarının merkez bankası rezervlerine erişimi de engelleniyor. Düzenleyici kurumlar bu yolla kredi sistemindeki aşınmayı sınırlamaya çalışıyor.
Oysa burada geçerli olması gereken temel ilke tarafsızlık olmalı. Parayı çıkaran kuruluşun hukuki statüsü ne olursa olsun aynı kurallar ve aynı risk ölçütleri uygulanmalı. Bu açıdan bakıldığında stablecoin ihraççılarının merkez bankası rezervlerine erişimini engellemek meseleyi tersinden ele almak anlamına geliyor. Çünkü bir stablecoin’i gerçekten güvenli hâle getirecek şey tam da rezervlere erişimdir.
Bir stablecoin ancak arkasındaki varlıklar kadar sağlam olabilir. Bugünkü dolar stablecoin’leri ABD Hazine bonoları ve diğer kısa vadeli menkul kıymetlerle destekleniyor. Bu varlıklar sakin dönemlerde yeterince güvenli görünebilir, ama kriz sırasında değer kaybetme riski taşır. Üstelik tam da coin sahiplerinin aynı anda paralarını geri almak istediği sırada.
Kriz anında değerini kesin olarak koruyan tek para merkez bankası parasıdır. Bu nedenle Avrupa Birliği güvenli bir euro stablecoin’i istiyorsa ihraççının rezervlerinin en azından bir bölümünü Avrupa Merkez Bankasında tutmasına izin vermeli. Aynı kuruluş, piyasalar kilitlendiğinde diğer teminatları koruyacak güvenlik ağına, yani Avrupa Merkez Bankasının son kredi mercii imkânlarına da erişebilmeli.
Dar Kapsamlı ve Güvenli Bir Banka
Avrupa Merkez Bankasında hesabı bulunan bir para ihraççısı, halkın parasının bir bölümünü merkez bankası rezervlerinde tutar. Avrupa Merkez Bankası da bu rezervlere faiz öder. Bu faiz ihraççının gelirini oluşturur ve gelirin bir kısmının coin’leri elinde tutan kişilere aktarılması gerekir.
Kullanıcılara ödenecek faiz, politika faizinin altında bir seviyede sınırlandırılabilir. Oran, coin’in ekonomik açıdan sürdürülebilir olmasını sağlayacak kadar yüksek, ama coin’i banka mevduatından daha kazançlı hâle getirmeyecek kadar düşük tutulabilir. Böylece coin ödeme aracı olarak kullanılabilir, fakat bankalardaki mevduatların hızla boşalmasına yol açmaz.
Kredi vermeden para yaratan böyle bir kuruluşa “dar kapsamlı banka” adı verilir. Dar kapsamlı bankalar bugüne kadar pek rağbet görmedi. Teknik açıdan sıradan bir bankanın, tamamı merkez bankası rezervleriyle desteklenen ve müşterilere merkez bankasının ödediği faizi sunan bir hesap açmasını engelleyen bir durum yok.
Ama bankalar böyle bir ürün sunmak istemiyor. Çünkü bu hesaplar düşük maliyetli mevduatlarını kendi elleriyle kaybetmelerine ve büyük miktarda sermayeyi atıl biçimde tutmalarına yol açar. Merkez bankaları da böyle bir uygulamayı teşvik etmiyor. Rezervlerle tamamen desteklenen bir hesap, normal dönemlerde mevduat için güçlü bir çekim merkezi, panik dönemlerinde ise güvenli bir liman hâline gelebilir.
The Narrow Bank adlı bir şirket ABD’de tam olarak böyle bir hizmet sunmaya çalıştığında, ABD Merkez Bankası şirkete ana hesap açmayı reddetti. Bu ret, modelin işe yarayabileceğini tersinden kanıtlıyor. Yine de bu tür bankaların kredi miktarını azaltacağı yönündeki kaygılar abartılı görünüyor. Bankalardan çıkan para ortadan kaybolmaz; yalnızca merkez bankasının bilançosuna geçer. Merkez bankası da bu fonları hemen ticari bankalara veya diğer kredi kuruluşlarına yeniden borç verebilir.
Merkez bankasının yarattığı yeni rezervlerin karşılığında bankalara yeni krediler açılır. Böylece bankaların kaybettiği mevduatın yerini merkez bankasından sağlanan finansman alır. Sistemin işleyişi değişir, ama ortaya çıkan sonuç büyük ölçüde aynı kalır.
Princeton Üniversitesinden Markus Brunnermeier ile Bern Üniversitesinden Dirk Niepelt, 2019’da tam da bu noktaya dikkat çekti. Merkez bankası topladığı fonları eşdeğer koşullarla yeniden finansal aracılara aktardığı sürece özel paranın kamu parasıyla değiştirilmesinin kredi sistemini ve genel ekonomiyi sarsmadan gerçekleşebileceğini savundular. Onlara göre kamu parası ile özel para ilke olarak birbirinin yerine kullanılabilir.
Ama uygulamada bu değişim tamamen pürüzsüz olmaz. Bankalar yine de özel bir finansman kaynağını kaybeder: Hanehalkının vadesiz hesaplarında tuttuğu, çok sayıda küçük bakiyeden oluşan, ucuz ve güvenilir mevduatlar. Bu mevduatların yerini teminat gerektiren ve muhtemelen daha pahalı olan başka bir finansman biçimi alır. Kredi miktarı korunabilir, ama kredinin maliyeti ve onu finanse eden kaynağın niteliği aynı kalmaz.
Kredinin nereye yönlendirileceğine karar verme gücü de değişir. Merkez bankası borçlular, teminatlar ve fiyatlandırma konusunda koşullar koyabilir. Bu durum mutlaka olumsuz bir gelişme sayılmaz. Bugünkü ucuz kredinin maliyetini, vadesiz hesaplarındaki paradan hiçbir getiri elde edemeyen tasarruf sahipleri fiilen karşılıyor. Bankaların mevduat ayrıcalığına son vermek, bir yandan kredinin fiyatını gerçek maliyetiyle uyumlu hâle getirirken diğer yandan tasarruf sahiplerinin üzerindeki yükü kaldırır.
Üstelik merkez bankaları kabul ettikleri teminatlar, satın aldıkları varlıklar ve bankaları kredi vermeye teşvik etmek için sağladıkları finansman yoluyla kredinin nereye yönlendirileceğini zaten etkiliyor. Önerilen sistem yalnızca bu etkiyi güçlendiriyor. Faize getirilecek üst sınır ise ne kadar paranın yeni sisteme geçeceğini kontrol altında tutuyor.
Yeni Bir Para Mimarisi
Sonuçta üç farklı kurumsal düzenleme arasında seçim yapmamız gerekiyor. İlk seçenek, bugün kullandığımız model: Para yaratma ile kredi verme işlevlerinin ticari bankalarda birleşmesi.
İkinci seçenek, parayı tamamen kamusal hâle getirmek ve herkesin parasını doğrudan merkez bankasında tutmasını sağlamak. Ama bu model merkez bankasının bilançosunu devasa boyutlara çıkarır. Merkez bankası aynı zamanda kredilerin nasıl finanse edileceğine karar vermek zorunda kalır. Bu da devletin yönlendirdiği bir finansman sisteminin ortaya çıkması ihtimalini beraberinde getirir.
Üçüncü mimari ise farklı türdeki kuruluşların yan yana faaliyet göstermesine izin verir. Geleneksel bankalar hem para hem kredi yaratmayı sürdürür. Rezervlerle desteklenen güvenli kuruluşlar para yaratır, ama kredi vermez. Piyasa temelli başka kuruluşlar ise kredi sistemine finansman sağlar.
Rezervlerle desteklenen bir euro stablecoin’i bu yönde atılmış bir adım olur. Böyle bir stablecoin bankaları ortadan kaldırmayı amaçlayan bir araç değil, bankaların yanında faaliyet gösteren bir rakip olur. Bo Sangers ve Jeromin Zettelmeyer ile birlikte sunduğum önerinin özü de budur: Avrupa Merkez Bankasının bilançosuna erişebilen ve son kredi mercii desteğinden yararlanabilen dar kapsamlı bankaların, rezervlerle desteklenen bir euro stablecoin’i ihraç etmesi.
Bu bizi son soruya getiriyor: Bankalar artık para çıkaran tek kuruluş olmadığında riski kim üstlenecek? ABD’de cevap açık. Doların arkasında ABD Merkez Bankası, ABD Merkez Bankasının arkasında Hazine, Hazinenin arkasında ise vergi mükellefleri bulunuyor.
Avrupa’da ise bu görevi üstlenecek tek bir ortak Hazine yok. Bu nedenle risk Avrupa Merkez Bankası üzerinden taşınıyor. Elbette Avrupa Merkez Bankasının bilançosu tek başına güvenliği sağlayamaz. Avrupa hükûmetlerinin ve bu ülkelerin vergi mükelleflerinin desteğine yönelik varsayım büyük önem taşıyor.
Ortak bir Hazinenin bulunmadığı mevcut sistemde, Avrupa bankaları kendi devletlerinin borçlarının önemli bir bölümünü ellerinde tutuyor. Böylece devletlerle tasarruf sahipleri arasında bir köprü görevi görüyorlar. Bankaların üstlendiği bu yarı mali rol, neden bu kadar ayrıcalıklı bir konumda bulunduklarını ve sistemin onları neden bu kadar dikkatle koruduğunu büyük ölçüde açıklıyor. Devlet zaten bankacılık sisteminin içinde yer alıyor.
Ama hükûmetlerin ve vergi mükelleflerinin desteğine, rezervlerle desteklenen bir euro stablecoin’inin dar kapsamlı bir banka tarafından çıkarıldığı sistemde ne kadar ihtiyaç duyulacaksa mevcut sistemde de o kadar ihtiyaç var. Değişecek olan yalnızca sürece katılan kurumların bileşimi.
Yazının orijinaline bu linkten ulaşabilirsiniz.